Премия по акциям биткоин-траста Grayscale стала негативной. Почему это системный риск для рынка?

Акции трастов Grayscale выпускаются в интересах клиентов из числа аккредитованных инвесторов, которые для этого могут вложить традиционную валюту или криптовалюту. После шестимесячного периода ожидания такие акции становятся доступными для продажи на вторичном рынке, где чаще всего торгуются с премией относительно цены базового актива. Переплата обусловлена интересом покупателей, которые хотят инвестировать в криптовалюты, но не могут или не хотят держать их или решать регуляторные вопросы. Такая ситуация долгое время позволяла инвесторам, у которых есть возможность вкладывать в трасты Grayscale напрямую, зарабатывать на перепродаже акций тем, кто этого делать не может. Тем не менее, данные аналитической платформы Skew свидетельствуют о том, что, продав акции сейчас, их держатели заработают меньше, чем при продаже соответствующего объема биткоина. Как и на любом другом рынке, наблюдаемая динамика может объясняться двумя основными факторами: снижением спроса и увеличением предложения. Иными словами, неаккредитованные инвесторы могут по каким-то причинам не желать покупать акции GBTC, а аккредитованные – наоборот, стремиться продавать их с целью фиксации премии. Свою роль здесь могут играть колебания фондового рынка на прошлой неделе, из-за которых их участники стали ограничивать открытость к риску. Снижение спроса также может объясняться возникновением альтернативных механизмов для инвестирования в биткоин на традиционном рынке. Grayscale применяет достаточно высокую ставку за управление биткоин-трастом в 2%. Кроме того, чтобы инвесторы покупали акции со скидкой сейчас, они должны быть уверены в том, что премия вернется в будущем. Тем не менее, в США снова начали подавать заявки на создание биткоин-ETF, в случае одобрения которых траст Grayscale отойдет на второй план. Уровень премии в GBTC достиг максимума выше 40% в конце прошлого года и постоянно снижался с тех пор. Skew использует номинальное значение, выравнивания которого можно ожидать после открытия торгов сегодня. Так или иначе, текущая динамика указывает на приближение к уровням системного риска для рынка, считает один из аналитиков. Чтобы воспользоваться предоставляемой Grayscale возможностью, аккредитованные инвесторы занимают биткоины, часто с плечом, для их вложения в траст и рассчитываются с кредитором после продажи акций, оставляя себе полученную премию. Акции GBTC с ограничением на продажу могут использоваться в качестве залогового обеспечения по займам в биткоине. В прошлом такая модель всегда работала, поскольку акции GBTC не только были привязаны к биткоину, пусть и нежестко, но и торговались выше него. В результате GBTC за год вырос больше чем в 10 раз и превысил $20 млрд, а ставки кредитования в биткоине сейчас могут составлять более 6,5%. Аналитик std_dev считает, что в сложившейся ситуации, когда премии снижаются или даже уходят в негативную зону, для рынка возникает серьезная угроза. «Если GBTC будет торговаться со скидкой, есть реальная вероятность того, что к этим займам будут предъявлены маржинальные требования или, что еще хуже, выяснится, что кредиторы на вписали сценарий со снижением премии в свои модели», – заявляет он. В трасте GBTC есть механизм создания акций, но нет механизма их погашения. Другими словами, Grayscale не принимает акции GBTC для выкупа находящихся в нем биткоинов. В таком случае трейдеры могли бы реализовать арбитражную возможность, скупив акции на рынке со скидкой и обменяв их на биткоины, что привело бы к нормализации цены, но это невозможно. Следовательно, единственная возможность выйти из GBTC – это продать акции на вторичном рынке. В случае падения обеспечения кредиторы начнут ликвидировать залоговое обеспечение ради сокращения рисков и предъявлять маржинальные требования инвесторам GBTC. Тем, в свою очередь, придется разыскивать активы для его погашения, особенно если залоговое обеспечение предоставлено в неликвидных акциях GBTC. Аналитик допускает, что этот фактор уже оказывает негативное влияние на цену биткоина и других сопутствующих активов, а со временем может только усугубиться. «Как выполнить маржинальное требование, когда неликвидная позиция принимает плачевный оборот? Любым доступным способом. Вот о чем говорят люди, когда говорят, что все корреляции во время кризиса поднимаются до 1. Вы продаете все возможное, чтобы привлечь деньги для соблюдения маржинального требования. Я считаю это крайне маловероятным, но будет очень плохо, если это произойдет. Я подозреваю, что это повлечет серьезное давление на цену биткоина», – добавляет std_dev.