Как зарабатывать на неэффективности и диспропорциях криптовалютного рынка

Глава по трейдингу криптоинвестиционной компании BlockTower Capital Ави Фельман – Deribit – Market Dislocations in Crypto and how to benefit from them Когда на традиционный рынок приходят периоды стресса, в ход вступает множество предохранителей. Они были установлены после тяжелых уроков «снежного кома», имеющего свойство возникать на волатильном рынке. Такие вещи, как автоматические прерыватели торгов или, что происходит реже, вмешательство центральных банков, на традиционных рынках используются в периоды избыточной волатильности, позволяя их участникам остановиться, отдышаться, переоценить происходящее и принять дальнейшие решения, вместо того чтобы вынужденно действовать в реальном времени и получать маржинальные требования от брокеров. Пережив несколько подобных событий, участники рынка согласились ввести определенные правила, чтобы избежать болезненных последствий. Криптовалютному рынку такие правила совершенно чужды. Его участники поддерживают свободу от ограничений и видят плюсы в возможности наступления любых событий. Отсутствие ограничений приводит к колоссальным обвалам, которые криптоинвесторам приходится переживать каждые шесть месяцев или около того, в то время как внешние наблюдатели с ужасом смотрят на происходящее. Тем не менее, активные трейдеры стремятся к таким моментам. Волатильность и напуганный рынок в большинстве случаев дают шанс тем его участникам, кто способен определить и воспользоваться разрывами структуры. Биржи отключаются, принудительные продажи создают возможности для покупки с высоким математическим ожиданием, фьючерсные продукты отклоняются от индексов, а опционы достигают высочайшей подразумеваемой волатильности (IV). Все это выливается в имеющий множество исторических примеров праздник для трейдеров со свободными капиталами. Так, на опционной бирже Deribit подразумеваемая волатильность взлетает, когда маркетмейкеры расширяют рынки или трейдеры становятся принудительными покупателями опционов вследствие ликвидации. Редко удается сбыть крупные объемы на крайних уровнях IV, но часто небольшие инвесторы могут продать дорогие опционы, будучи относительно уверенными в возврате рынка к среднему значению после падения волатильности. Обычно на это уходит 12-48 часов. Немного истории 19 октября 1987 года индекс Доу-Джонса испытал глубочайший обвал, снизившись за одну сессию на 22,6% за счет массовой паники и маржинальных требований. Это был первый стадный коллапс на традиционном рынке в век автоматизированного трейдинга. Предопределенная природа многих торговых решений (например ордера стоп-лосс) его только усилила. Тогда падение рынка на 20%+ за одну сессию находилось за рамками понимания большинства его участников, и реакция на обвал стала быстрой и резкой. Немедленно налетели регуляторы, чтобы внедрить защитные механизмы, которые останавливали бы каскад паники и принудительных продаж. Именно эти факторы привели к возникновению, как заключили власти, предотвратимого снежного кома. Главное правило опиралось на концепцию остановки торгов. Механизм «паузы» впервые был испытан в реальных условиях во время обвала 1987 года, когда на бирже NASDAQ произошел сбой, но акции на ней по совокупности упали всего на 11%, что составило около половины падения индекса S&P500. Это стало естественным экспериментом, на который могли ссылаться регуляторы. К январю 1988 года Комиссия по ценным бумагам и биржам работала над требованием, сегодня известным как «правило 80B», согласно которому биржи должны останавливать торги ценными бумагами, если движения их цен достигают определенных значений. На криптовалютном рынке события 1987 года повторяются по несколько раз в год, когда сочетание высокого плеча, неэффективности в обеспечении и стадного инстинкта ведет к резким обвалам цен. В отличие от традиционных, криптовалютные биржи не прилагают особых усилий к предотвращению подобных ситуаций. Некоторые биржи останавливают торги в случае сильных колебаний на секундных отрезках (на Deribit при отклонении курса более чем на 2,5% за секунду торги прерываются, позволяя рынку стабилизироваться), но абсолютное большинство платформ не имеет таких механизмов, что только способствует возникновению крупных просадок. Майский обвал 19 мая 2021 года биткоин обвалился на 20% за 45 минут, прежде чем полностью отыграть падение в течение следующих двух часов. Это движение стало кульминацией общей слабости из-за снижения активности покупателей на спотовом рынке и чрезмерной открытости к активам с высоким бета-коэффициентом при одновременной нехватке резервных средств. В этот день свыше $3 млрд было ликвидировано в биткоин-фьючерсах без учета альткоинов. Ликвидации и скорость обвала повергли рынок в безумие и привели к возникновению разнообразных диспропорций. Фьючерсы + спот Одним из самых частых последствий таких движений является отклонение цены фьючерсов до предельных значений. Когда на рынке присутствует высокий спрос на плечо, фьючерсы обычно торгуются в контанго, то есть с наценкой относительно клиринговой цены на спотовом рынке. Во время обвала открывается возможность для покупки фьючерсов со скидкой, то есть ниже клиринговой цены на спотовом рынке. В ходе последнего обвала годовые ставки квартальных биткоин-фьючерсов на Deribit падали до -13%, а ETH-фьючерсов – до -23%. Оба этих фьючерсных продукта быстро вернулись из дисконта к контанго, а пользователи, заявкам которых удалось заполниться на фоне принудительных продаж, были весьма удовлетворены результатом. Это яркий пример неэффективности рынка, которой продвинутый трейдер может пользоваться как преимуществом, если будет достаточно внимателен. Умным решением будет следить за снижением фьючерсов во время следующей «капитуляции» для открытия длинных позиций, вместо того чтобы добавлять их на спотовом рынке. Подразумеваемая волатильность опционов Когда на спотовом рынке возрастает волатильность, маркетмейкеры часто расширяют рынки в книгах заявок опционов. В результате возникают ситуации, когда ликвидность становится очень низкой из-за неясных условий на рынке. Чтобы ликвидировать продающие опционы аккаунты, Deribit иногда использует фьючерсы, с их помощью хеджируя опционы, но также пытается работать с опционными позициями, вызывая принудительные покупки определенных инструментов с определенными страйками. Вследствие ликвидаций и низкой ликвидности в таких ситуациях часто возрастает предполагаемая волатильность. Этим можно воспользоваться для более выгодной продажи опционов в ожидании возврата предполагаемой волатильности к среднему значению, когда рынок успокоится. В последнем случае индекс предполагаемой волатильности DVOL взлетал дважды: во время первичного обвала и во время восстановления. В обоих случаях предполагаемая волатильность вернулась к средним значениям в течение 24 часов. Подробнее об опционах и предполагаемой волатильности здесь. Принудительные продажи Существует еще одна, более тонкая концепция заработка на диспропорциях во время обвала рынка. Считается, что принудительные продажи предоставляют удачную по математическому ожиданию возможность для вложения новых капиталов. Смысл в том, что после завершения ликвидаций и маржинальных требований естественный интерес к продажам на этих уровнях ослабевает, предоставляя активу возможность быстро восстанавливаться. В качестве примера, биткоин отыграл около 20% от минимума 19 марта, Ethereum подскочил на 35%, а UNI – на 50%. Эти резкие скачки возможны лишь по той причине, что значительная часть продаж была принудительной. Принудительные продажи часто происходят по самым неудачным ценам, поскольку ликвидации осуществляются партиями и во время пиковой нагрузки на рынок. Большинство вынужденных продавцов не стало бы продавать по тем ценам, на которых их заставили выйти. В действительности каскадные ликвидации часто предоставляют самые лучшие возможности для покупки. Когда ликвидации проходят, как правило, рынок восстанавливается, поскольку основной источник продаж ослабевает. Эта возможность требует немного больше опыта, чем покупка обесценившихся фьючерсов или продажа дорогих опционов, но она присутствует. Заключение Криптовалютным трейдерам повезло жить в золотую эпоху диспропорций. Вероятно, они будут сохраняться, пока достаточные объемы свободного капитала не придут в криптовалютную экосистему с той лишь целью, чтобы сгладить ее перепады. Возможно, другие биржи тоже установят механизмы предохранения рынка от волатильности. Это хорошо для стабильности, но плохо для видящих такие возможности активных трейдеров. Регуляторы в будущем также, скорее всего, обратят внимание на соответствующие проблемы, чтобы обеспечить порядок на рынке, особенно в свете интереса к ETF.