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作者：JacobZhao 近期加密市场乏善可陈，保守稳健的收益再次成为市场需求，因此结合自己近些年的投资心得及去年底对稳定币领域的集中研究成果，谈一谈稳定币收益这个古老但长青的话题。 当前加密市场的稳定币类别主要为以下几大类： 有条件合规但市占率最高的USDT：应用场景足够广(交易所币种交易对、加密行业公司发薪、真实国际贸易与线下支付场景)，用户寄希望于大而不能倒且Tether具有兜底能力。 与法币1:1锚定的合规稳定币：USDC有最多链及应用场景支持是真正的链上美元，而PayPal USD、BackRock USD等其他合规稳定币的应用场景都有一定局限性。 超额抵押稳定币：以MakerDAO的DAI及其升级为Sky Protocol后的USDS为主；Liquity 的LUSD以0抵押借贷利率和110%的低质押率的微创新成为竞品之一。 合成资产稳定币：本轮周期以现象级的Ethena的USDe最具有代表性。其资金费率套利获取收益的模式亦是本文随后会重点分析的稳定币收益模式之一。 底层资产为美债的RWA项目稳定币：本轮周期以Usual的USD0和Ondo的USDY最具有代表性。而Usual的**USD0++**为美债提供流动性类似Lido之于ETH Staking具有创新性。 算法稳定币：Terra的UST崩盘之后赛道基本被证伪，Luna缺乏真实价值支持代币价格剧烈波动中在暴跌抛售再暴跌的死亡螺旋后脱钩最终崩盘。FRAX集合算法稳定币和超额抵押模式尚有一些应用场景，而其余算法稳定币已无市场影响力。 非美元稳定币：欧元稳定币(Circle的EURC、Tether的EURT等)和其他法币稳定币(BRZ, ZCHF，圆币HKDR等)目前对美元主导的稳定币市场影响甚微，非美元稳定币唯一的出路在于合规监管框架下的支付业务而非应用于原生加密社区。 而目前通过稳定币获取收益的模式类别主要为以下几大类，本文将进一步详细分析每类收益： 一、稳定币借贷 (Lending & Borrowing)： 借贷作为最传统的金融收益模式，其收益本质来源于借款人支付的利息，需要考虑平台或协议安全性、借款人违约概率及收益稳定性。目前市场上的稳定币借贷产品： Cefi平台以头部交易所(Binance, Coinbase, OKX, Bybit)活期理财产品为主 头部Defi协议以Aave, Sky Protocol(MakerDAO升级后品牌), Morpho Blue等为主。 经历过周期考验的头部交易所的平台安全性和头部Defi协议安全性较高，在行情上涨期由于借贷需求旺盛导致U活期收益很容易飙升到20%以上，但行情淡静期普遍收益较低维系在2%-4%，因此**活期借贷利率(Flexible Interest)**的也是很直观的市场活跃度指标。固定利率(Fixed Interest)借贷由于牺牲流动性因此大部分时间收益高于活期，但在市场活跃期亦无法捕获活期收益的飙升。 此外，在整体的稳定币借贷市场从存在部分微创新，包括： 固定利率借贷Defi协议：本轮周期极具代表性的Pendle协议，始于固定利率借贷而成于收益代币化，本文后续将详细介绍；而Notional Finance、Element Finance等早期固定利率Defi项目虽未成功跑出但其设计理念值得参考。 在借贷中引入**利率分层机制(Rate Tranching)和劣后(Subordination)**机制； 提供**杠杆借贷(Leveraged Lending)**的Defi协议； 面向机构客户的Defi借贷协议，例如Maple Finance的Syrup收益源自机构借贷。 RWA将真实世界借贷业务的收益上链，例如Huma Finance的链上供应链金融产品。 总之，借贷业务作为最传统的金融收益模式通俗易懂，承载最大资金体量将继续是最主要的稳定币收益模式。 二、流动性挖矿(Yield Farming)收益： 以Curve为代表，其收益来源于AMM交易分给LP的手续费及代币奖励。Curve作为稳定币DEX平台的圣杯，成为Curve